資本市場為上市公司提供的巨大的融資以及資產(chǎn)并購重組等方面的操作便利，使我國眾多的企業(yè)渴望通過上市敲開資本市場的大門。在上市額度這種稀有資源只能滿足少數(shù)企業(yè)的條件下，許多企業(yè)把目光直接投向了資本市場中已經(jīng)運作的上市公司，“買殼上市”成為進入資本市場的另一條有效途徑。這就不難理解自1997年以來我國股票市場上以買殼為目的的購并行為為何異常活躍。隨著我國資本市場的不斷完善以及與國際資本市場的進一步接軌，我們有理由相信，無論是進入中國的國際企業(yè)還是我國的本地企業(yè)對“殼資源”的爭奪將會更加激烈。為此，我們認為，更進一步地探討“殼資源”的財務特征以及可預測性顯然是企業(yè)倍加關注的現(xiàn)實問題。

　　針對我國企業(yè)目前的實際情況，買殼上市既可以拓寬融資渠道，舒緩制約企業(yè)發(fā)展的資金瓶頸、加快國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進程，又可以通過上市樹立企業(yè)形象；特別是在我國現(xiàn)階段股票市場波動性較大的情況下，不少企業(yè)除了買殼上市的戰(zhàn)略性動機以外，還有追求買殼過程中的短期投機收益，即通過二級市場炒作來降低收購成本、彌補收購時及收購后的資金短缺的財務動機。因此，買一個好殼上市也是一種更高層次的資本運作，它擺脫了單純以生存為目的的殼資源轉(zhuǎn)換，最大限度地發(fā)揮了殼資源的效能。

　　但是，由于受到市場條件、信息披露程度等多方面原因的限制，在此之前對于我國證券市場上的收購事件，尤其是與“殼資源”相關的收購事件的研究，大部分還僅限于基礎數(shù)據(jù)的統(tǒng)計研究，即對于已發(fā)生事件的基本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和歸納，其分析也多屬于定性分析。雖然這種基本面數(shù)據(jù)的分析對于了解我國證券市場的微觀結構具有非常重要的意義，但是如果需要對于將來事件進行預測，僅僅靠這樣的分析還是遠遠不夠的。

　　從預測的角度來看，早期的根據(jù)公開信息進行預測未來發(fā)生并購的模型有很多，而且大多都宣稱具有很強的預測能力。如Simkowitz和Monroe的多元離散模型，Jensen和Ruback、Palepu也分別在1983年和1986年提出了更為嚴謹?shù)念A測模型。但是當這些模型應用于最近幾年的數(shù)據(jù)時，預測的結果不是特別理想。例如，《經(jīng)濟研究》2000年第4期曾經(jīng)刊登的清華大學經(jīng)濟管理學院老師寫作的文章《上市公司兼并收購可預測性》。該篇文章采用了貝葉斯方法來對模型的參數(shù)進行估計，但是由于參照樣本選擇的非隨機性影響了估計參數(shù)的條件概率，成為了該模型的一大缺陷，并導致概率閾值失真。因此在進行預測檢驗的時候，得到的預測結果并不是非常令人滿意。

　　針對這一研究方法上的不足，本文從被購并的殼公司的財務特征的角度出發(fā)，脫離定性分析的模式，應用計量經(jīng)濟學模型，盡可能采用比較新的數(shù)據(jù)，同時在模型的估計方法上加以改進，從模型需求上來減少對樣本隨機性的要求，以期識別哪些財務特征會最終促使購并的發(fā)生，并且把這種關系數(shù)量化，更好地體現(xiàn)模型的預測功能。

　　兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權的經(jīng)濟行為。從這個意義上講，兼并等同于我國《公司法》中的吸收合并，一個公司吸收其他公司且存續(xù)，被吸收的公司解散，喪失法人資格。

　　收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權，以獲取該企業(yè)的控制權。收購在法律意義上是指購買被收購企業(yè)的股權和資產(chǎn)，其經(jīng)濟意義是指原來企業(yè)的經(jīng)營控制權易手。因此，收購的實質(zhì)是取得控制權。

　　買殼上市是并購的一種特殊形式。目前，我國對買殼上市尚無一致的定義。比較流行的定義是，買殼上市是指非上市公司通過收購某一家上市公司的控股權，然后再由被收購的上市公司收購非上市的控股公司的有關業(yè)務和資產(chǎn)，從而實現(xiàn)非上市的控股公司間接上市的目的。

　　一般而言，相對于其他并購方式，買殼上市具有兩個特點：一是購并公司為非上市公司，被購并公司為上市公司；二是“反向收購”，被收購的上市公司法律主體并不消失（名字可以更改），而收購公司往往通過資產(chǎn)注入、資產(chǎn)置換等方式將自己的資產(chǎn)和業(yè)務并入上市殼公司，就形成了上市公司對其控股股東的反向收購。

　　因此，一個典型的買殼上市一般由兩個交易組成：一是買殼交易，非上市公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或二級市場收購取得上市公司的控股權；二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易，即非上市公司將自己有發(fā)展?jié)摿蛴泻軓姭@利能力的資產(chǎn)和業(yè)務注入“殼”中。

　　在本文中所指的殼公司，如無特別說明，專指被非上市公司已經(jīng)收購或有明顯收購表示的上市公司（以公告簽定股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議為準），即成為非上市公司買殼收購目標的上市公司。雖然這樣的界定方法縮小了殼公司的選擇范圍，會造成數(shù)據(jù)缺損，但是在后文的分析中可以看到，采用這樣的方法來對殼公司進行界定，可以更加清楚的展現(xiàn)這樣的公司所共有的特征，這樣的明確性對于定量分析來說也是至關重要的。

　　在我國，殼公司和買殼市場的形成有獨特的體制原因。在證券市場的根本大法——《證券法》于1998年底正式出臺前，我國的證券市場直接脫胎于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的初級階段，是經(jīng)濟體制改革的試點產(chǎn)物，在確定上市企業(yè)的政策上比較謹慎，上市的大多為對國民經(jīng)濟影響不大的企業(yè)如商業(yè)企業(yè)、熱點地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)，或者一些規(guī)模及對當?shù)亟?jīng)濟影響都較小的企業(yè)。這些造成了當時的上市公司質(zhì)量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風險能力差，經(jīng)營機制不規(guī)范，容易受到市場經(jīng)濟的沖擊，為“殼”資源的成長提供了肥沃的土壤。

　　近年來，人們?nèi)找嬲J識到上市公司相對于非上市公司具有一些優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在三個方面：一是具有配股資格的上市公司可以從資本市場上以較低的成本融資；二是上市公司可以獲得一些政策上的優(yōu)惠。這樣，就使得我國的買殼上市市場變的越來越活躍。

　　從交易的方式上來說，我國的買殼上市一般都屬于善意收購，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和無償劃撥是主要的交易方式。這主要是由于我國上市公司的股權結構復雜且不規(guī)范，非流通股占有相當大的比例，使得一般市場要約收購非常困難。而且僅就一項收購而言，要約收購的成本也會比協(xié)議轉(zhuǎn)讓的成本高很多。

　　另外，從轉(zhuǎn)讓定價的機制來看，我國的買殼上市也有自己的特點。由于財政部規(guī)定國有股權轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)，因此凈資產(chǎn)成為上市公司轉(zhuǎn)讓定價的普遍標尺。1996年以前，是有錢也買不到上市公司的年代，1997年隨著資產(chǎn)重組的崛起，部分上市公司進入股權轉(zhuǎn)讓市場，但殼公司仍很稀缺，轉(zhuǎn)讓價格相對于每股凈資產(chǎn)的平均溢價率為38.3%.到1998年，可供轉(zhuǎn)讓的殼資源進一步增多，買殼市場由賣方市場向買方市場傾斜，平均溢價率下降到17.6%.

　　（1）關于收購的目標。在一般的兼并收購行為當中，收購方往往是以尋求整合效應為主要目標的。為了實現(xiàn)這一基本目標，收購方所尋求的收購對象常常是一個具有優(yōu)良資產(chǎn)的企業(yè)，特別是具有主營業(yè)務突出并且具有良好收益的企業(yè)。非上市公司對殼公司的收購，也不排除通過并購殼公司以追求整合效應，因此，我們這里把追求整合效應也作為非上市公司對殼公司的一種期望值。在本次檢驗中，我們把殼公司中主營業(yè)務利潤占總利潤的比例以及殼公司的凈資產(chǎn)的收益率作為非上市收購公司對殼公司進行考察的一種指標。

　　（2）關于收購價值的考慮。當一家上市公司因為某種原因其市場價值低于其經(jīng)濟價值的時候，就非常容易被作為財務性收購的對象。托賓Q就常常被作為考量上市公司價值是否被低估的指標。托賓Q小于1的上市企業(yè)對于在尋求殼公司的非上市公司而言，必然具有更大的吸引力。

　　（3）關于購買殼公司的成本考慮。殼公司的收購成本，與前述的殼公司價值有直接的關系；如果殼公司是一個仍然具有持續(xù)經(jīng)營能力并且盈利的企業(yè)，托賓Q小于1就意味著購買成本會比較低。除了公司的收益水平之外，影響收購成本的重要指標還有殼公司的每股凈資產(chǎn)水平。特別是，當殼公司自身的收益能力受到質(zhì)疑的時候，或者已經(jīng)處于虧損狀態(tài)時，殼公司的每股凈資產(chǎn)對收購成本的影響就會更大。一般而言，在較低的每股凈資產(chǎn)水平下，賣方討價還價的能力就要弱的多，從而使得收購的成本不至過高。

　　（4）關于取得殼公司控制權的難易程度。影響非上市公司買殼操作成功的關鍵因素，除了對殼公司自身質(zhì)量、市場價值等方面的考慮以外，取得控制權的難易程度也是需要慎重考察的。在這方面，我們認為以下一些特點是試圖購買殼公司的非上市公司主要考慮的。首先，是殼公司的規(guī)模。如果殼公司的規(guī)模很大，并且總股本數(shù)很多，對非上市公司的購買行為而言就會相對不易控制；其次，是股本結構。一般而言，如果第一大股東的持股比例較高，第一大股東的控制力就相對較高。因此這種狀況下如果第一大股東對買殼行為是持抵觸態(tài)度的，那么購買行為就難于實現(xiàn)。與此同時，殼公司流通股的比例是另一項重要要素。當流通股比例較高時，收購行為的成功率就可能相對較高。原因在于欲購買殼公司的非上市公司可以通過市場操作來收購流通股；而對于非流通股，非上市公司則只能通過談判來商議購買問題。這一過程往往會更加艱辛和復雜，從而增加購買的難度。因此，對于流通股較多的上市公司，很可能不需要進行與非流通股持有者的談判就可以獲得足夠的股份從而實現(xiàn)殼公司的收購。

　　（5）關于對殼公司“包袱”的考慮。上市公司有兩類常見的包袱，一是債務，二是重大的法律訴訟。為了保證買殼的質(zhì)量，避免在買殼后使自己陷入財務方面的困境或卷入不必要的法律糾紛，負債少、無法律訴訟的上市公司是非上市公司較為理想的殼公司的選擇。

　　（6）關于對殼公司進一步融資的能力的考慮。非上市公司進行買殼操作的一個重要目的，就是獲得上市公司在資本市場上再融資的能力。因此，有配股資格的殼公司會被認為是比較理想的收購對象。——本文轉(zhuǎn)自：返回搜狐，查看更多